至今已持续了近一年半的万科宝能股权争夺战，成为中国A股市场上规模最大的一场杠杆收购与反收购攻防战。多方博弈、反复拉锯的“宝万之争”亦引起了高层重视。11月26日，中国财富管理50人论坛、清华大学国家金融研究院联合课题组发布了对“宝万之争”中杠杆收购的研究报告《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》。

报告由一个主报告、九个子报告组成，全文共22万字，分别从“宝万之争”的脉络梳理与关注焦点、海外并购市场的发展、中国并购市场的现状、敌意收购的法律规制与公司治理、杠杆收购资金组织方式的法律框架、以及保险资金、并购贷款、并购债券、资管计划等各类杠杆收购资金的不同来源角度进行全方位分析与论述。

该课题组牵头人，全国人大财经委副主任委员、中国人民银行原副行长吴晓灵指出，“宝万之争”的局面看似纷繁芜杂，但并非无迹可寻。通过梳理公开资料可以发现，双方之争主要是集中在三个领域——公司治理之争、收购行为之争、资金组织方式之争。其中最受关注的就是资金组织方式之争。“宝能将资金组织方式用到了“极致”，但在现有法规下，其资金组织方式并未有违规之处，但此种组织方式确实蕴含了很多风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。” “宝能作为并购主体收购万科，运用到了包括万能险、资产管理计划、嵌套性资产管理计划等在内的一系列新型融资工具用以筹集收购资金，这些新型融资工具的出现，既为完成并购交易带来便捷，也对监管机构提出了新的挑战。” 她说。

而对于万科，吴晓灵认为，收购行为上，万科反收购停牌措施的合法性等问题同样值得商榷。

宝能系放大杠杆路径

公开资料显示，目前宝能系共耗资430亿元收购了万科约25%的股份成为第一大股东，而根据华泰证券研究所、华夏基金提供给澎湃新闻的分析，这430亿元中，包含自有资金62亿元，保险资金105亿元，券商资金78亿元，银行理财资金185亿元。宝能系采用多重工具参与收购，包括保险账户、券商资产管理计划、有限合伙基金、嵌套的结构化资产管理计划等。

值得注意的是，宝能系每一层架构的杠杆比例均不超过1:2，但是通过嵌套组合、股票质押再融资等金融杠杆工具，最终实现了约4.2的杠杆比率。

前述报告则解剖了宝能系利用保险、券商、银行理财、股权质押、债券融资五大手段放大杠杆的路径：

第一，宝能系以前海人寿的万能险资金为助力，引入保险资金105亿元，成为宝能收购万科的股份的“先锋部队”。

第二，宝能与中信证券、银河证券等券商合作，通过融资融券和收益互换等形式，以自有资金39亿元，融入券商外部资金78亿元，共计127亿元。

第三，宝能出资67亿元作为劣后，联合浙商银行出资132.9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建了规模达200亿元的有限合伙资金。此后，钜盛华又拿出资金作为劣后级，以两倍的杠杆撬动广发、平安、民生、浦发等银行的理财约155亿元作为优先，通过资产管理计划持续买进万科股票。

其中，200亿元有限合伙基金中，浙商的132.9亿元全部用于收购前海人寿股份，与收购万科无关；资管计划劣后资金91亿元，由宝能出资67亿元中的63亿元、以及钜盛华的其他资金27.8亿元组成。

第四，钜盛华先后将手中持有的万科股票质押给鹏华资产和中国银河证券。

第五，宝能系先后通过深圳深业物流集团和前海人寿分别发行23.8亿元私募债券和10年期债券。

“前海人寿成了大股东的融资平台”

梳理宝能系收购万科股份的资金，有105亿元是来自前海人寿的保险资金，收购了万科共计6.67%的股份。险资无疑在“宝万之争”杠杆收购中发挥了“急先锋”的作用。

“此次宝能收购万科大量使用的是万能险资金，这种险资被扭曲成为短期理财产品，将其用于企业股权收购的合理性有待商榷且蕴藏极大风险；而前海人寿被实际控制人宝能所利用，成为了大股东的融资平台，其合理性也值得进一步商榷。” 吴晓灵强调。

事实上，万能险被当作大股东的资金平台、险资举牌上市公司，是当前资本市场上杠杆资金组织中一个盛行的现象。对此，接受澎湃新闻采访的多家金融机构也表示，保险公司在法律规定范围内购买上市公司股票是合法的，但是如果保险公司被大股东控制，作为一致行动人参与到上市公司收购中，保险公司将不再具有独立性反而成为大股东的资金平台。“受制于一致行动人的卖出限制以及大股东保持控制地位的考量，保险公司将难以保证万能险资金的安全性。”

该报告指出，通常看来，保险属于长期理财产品，保险公司也希望通过拉长期限来摊销高昂的销售成本。但是有时保险公司通过或其大股东出于自身目的，可能将万能险产品被变相设计成短期理财产品，参与举牌上市公司。由于举牌资金有6个月的限售期，如果保险公司或其大股东以收购上市公司为目的，则也属于长期投资，这将导致万能险资金面临期限错配、短线长投的风险。

资管计划作为杠杆资金入市增加风险

除了收购资金组织方式，吴晓灵和她的课题组还对“宝万之争”中双方收购行为的合法性提出质疑。

“宝能取得万科A股股票5%时及其后继续增持股票并未履行书面报告义务，是否违反了证券法规定？其收购行为是否属于无效民事行为？” 吴晓灵提出，“其次，宝能系用九个资管计划作为撬动收购万科的杠杆资金，于是万科提出相应质疑，这九个资管计划是否属于上市公司收购的一致行动人？是否违反了资管业务相关法律规定？九个资管计划作为一致行动人，其收购行为是否也违反了上市公司信息披露规定？以及将表决权让渡给钜盛华是否具有合法依据等问题。此外，宝能之前与华润有合作项目，由此也让万科管理层质疑宝能与华润是否构成一致行动人。”

“再者是万能险、资管计划乃至商业银行的表决权问题。例如，万科就认为，因为宝能的资管计划属于‘通道业务’因而不具有表决权。”她说，“此外，还有万科反收购停牌措施的合法性等问题，也广受市场关注。”

另据全国社保基金副理事长王忠民向澎湃新闻表示，资管计划作为杠杆资金入市，这也是宝万之争中最富有争议的一个环节。例如，银行理财受制于不能直接投资股市的规定，所以要参与收购就只能被穿上各种“马甲”，实践中这种运作模式既受到质疑，更增加了风险。

建议建立统一的金融监管机构

“宝能作为并购主体收购万科，运用到了包括万能险、资产管理计划、嵌套性资产管理计划等在内的一系列新型融资工具用以筹集收购资金，这些新型融资工具的出现，既为完成并购交易带来便捷，也对监管机构提出了新的挑战。” 吴晓灵说。

基于此，吴晓灵和她的研究团队认为，规范以“宝万之争”为典型案例的公司并购行为，相关监管部门急需从推动上市公司加强公司治理、对企业杠杆收购的风险控制与金融监管、进一步规范和完善杠杆收购资金来源等方面给出相应的办法。

“从公司治理之争的层面看，宝能对万科的收购是典型的‘敌意并购’。这在理论上会有不同的争议和判断，但总体来看，敌意并购本身就会检验被收购对象的公司治理结构是否有漏洞，从而促使被收购对象不得不完善自身的公司治理结构。实际上，宝万之争的发生，对于推动上市公司完善自身公司治理结构已经发挥出了作用，很多上市公司已经开始有针对性地完善自身治理结构。A股市场上已经开始逐步在公司章程中制订包括‘驱鲨剂’条款、分期、分级董事会、‘金色降落伞’、‘白衣骑士’等反收购条款措施。 ” 吴晓灵表示。

多位金融市场人士同时指出，宝能之所以能够获得不同金融机构的资金支持，也是与当前的分业监管形势下存在监管漏洞分不开的，宝能正式利用不同监管部门对融资工具的监管缝隙。通过层层嵌套，成功将不同类型的金融资金组织成为杠杆收购来源。

对此该报告建议，监管机构需要打破行业藩篱，建立统一的金融监管机构或是有效的联席监管协作运行机制，以消除监管盲区，及时应对市场新趋势，及时处理重大风险和市场热点问题。

“对于不同类型的并购业务，建议采用差异化的监管政策，在层层金融产品嵌套的信用杠杆收购中加强穿透监管，防范监管套利，实现充分的信息披露，化解因信用链条过长导致的信用风险问题。”报告称。